從100億美元到60億美元再到72.5億美元，一年半時(shí)間，京東商城的估值如過山車一般。

9月4日過后，京東商城董事局主席兼首席執(zhí)行官劉強(qiáng)東便停止了微博更新，有消息說他近期去了美國(guó)尋求新一輪融資。

11月12日上述傳聞似乎得到證實(shí)，京東商城引進(jìn)了新的投資機(jī)構(gòu)，融資4億美元，此次估值為72.5億美元。

在5月底，京東商城香港路演時(shí)，分析師給出的最高估值只有60億美元，而2011年4月份京東商城完成第三輪融資時(shí)的估值是100億美元。第四輪估值介于這兩次估值之間，但在中位數(shù)的下方。

另?yè)?jù)知情人透露，此次京東商城的融資并非直接的股權(quán)投資，而是以可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行的間接融資。

一般來說，參與這種融資的投資方并非長(zhǎng)期目的，更多是中短期的財(cái)務(wù)投資，如果債務(wù)到期，投資者不愿意轉(zhuǎn)股，那么京東商城還需支付債券票面利率。

一切似乎表明，機(jī)構(gòu)們對(duì)京東商城的看法并無太大改善。

為什么是退休金基金

今年3月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶公開稱京東商城資金僅夠燒到8-10月份、5月底京東商城傳出IPO，比之前預(yù)計(jì)提早一年。這一系列的行動(dòng)都讓外界感到京東的財(cái)務(wù)狀況確實(shí)出現(xiàn)問題。

年內(nèi)，有關(guān)京東商城尋求新一輪融資消息更是不絕于耳。但11月12日晚間，京東商城新一輪融資消息披露，創(chuàng)投界對(duì)此還是頗感意外。

首先意外的是融資機(jī)構(gòu)。據(jù)目前已知信息，可確定的投資方之一是安大略教師退休金基金（Ontario Teacher Pension Fund，簡(jiǎn)稱“OTPF”），投資2.5億美元，占總?cè)谫Y額的62.5%；另一機(jī)構(gòu)是參與了第三輪融資的老虎基金。

“OTPF并非風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，這非常意外。”北京某外資創(chuàng)投投資經(jīng)理表示。他認(rèn)為，這意味著京東商城并未從專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲得支持。“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)京東已非常謹(jǐn)慎，不知道燒錢會(huì)到何時(shí)。”

對(duì)于OTPF而言，投資京東商城卻是可以理解的。

早在1992年1月1日，安大略省教師聯(lián)合會(huì)與該省教育培訓(xùn)廳一道發(fā)起成立了OTPF。

該基金有著量化的投資策略，在預(yù)期籌資成本在4.5%到6.1%時(shí)，投資組合中股票投資所占66%并可以上下浮動(dòng)10%。在股票投資中，30%投資于大公司股票；20%投資于北美以外地區(qū)股票；6%投資于北美小公司股票；10%投資于房地產(chǎn)；另外34%投資于債券。

但過往，該基金投資北美以外的地區(qū)集中在澳大利亞、法國(guó)、日本、荷蘭，很少對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行投資。目前其在北美以外地區(qū)投資所占比例是13.21%，未達(dá)到20%的上限。出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，該機(jī)構(gòu)有投資全球第二大經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求。

另一方面，OTPF的投資方式也讓資本界感到意外。

“之前很難想到，京東商城會(huì)以可轉(zhuǎn)債的方式進(jìn)行融資。”前述北京外資創(chuàng)投的投資經(jīng)理稱，“這種方式對(duì)京東而言并不利，雖然避免了短期股權(quán)稀釋，但卻增加了財(cái)務(wù)成本，并且在到期后還有需進(jìn)一步融資的風(fēng)險(xiǎn)。”

但這種方式對(duì)OTPF而言則是合適的。

作為一只風(fēng)格偏謹(jǐn)慎的基金，以可轉(zhuǎn)債的方式投資京東商城，可攻可守，大大規(guī)避了京東商城股權(quán)貶值或者套現(xiàn)困難帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

電商投資仍處寒冬

也有創(chuàng)投界人士認(rèn)為京東此輪融資表明電商融資環(huán)境已有稍許改善。

“資本市場(chǎng)對(duì)電商的感覺還是發(fā)生了變化，很微弱但值得跟蹤。”深圳基石投資董事總經(jīng)理秦?fù)P文表示。

但他同時(shí)承認(rèn)，國(guó)內(nèi)資本對(duì)電商仍然謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未抬頭，換句話說，還在冰凍期。

投中集團(tuán)高級(jí)分析師馮坡也稱，中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)造假帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)仍未化解，多數(shù)電商企業(yè)盈利模式也無太大改進(jìn)，國(guó)內(nèi)資本哪怕是在中國(guó)成立美元基金的海外創(chuàng)投對(duì)電商也仍然謹(jǐn)慎。

投中集團(tuán)提供的數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國(guó)創(chuàng)投投資電商的筆數(shù)是114起，達(dá)歷史峰值，但今年驟然下降，且仍呈下降趨勢(shì)。今年一季度為16筆、二季度降到12筆、三季度只有9筆。

馮坡稱，諸多原因造成創(chuàng)投對(duì)電商的厭倦。首先是創(chuàng)投募資比較低迷，因退出渠道收窄，回報(bào)率下滑，投資者對(duì)一級(jí)市場(chǎng)趨于謹(jǐn)慎。更重要的是電商盈利能力得不到保證，“很少有盈利的案例，創(chuàng)投對(duì)這個(gè)行業(yè)失去信心。”

今年電商公司唯品會(huì)流血上市讓創(chuàng)投記憶深刻。11月5日，凡客誠(chéng)品遞交上市申請(qǐng)，繼續(xù)嘗試電商上市之路。

秦?fù)P文認(rèn)為，如凡客誠(chéng)品上市成功，加上京東融資成功等案例，能在一定程度上刺激創(chuàng)投對(duì)電商的重新關(guān)注。“畢竟電商的未來大家都是看好的，大型創(chuàng)投還是要標(biāo)配電商的。”

（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 曹元）