盡管高盛等投資機(jī)構(gòu)近日極力唱空貴金屬，但上周五黃金、白銀期價(jià)的破位下挫仍有些令人措手不及。在金融屬性主導(dǎo)下，美元轉(zhuǎn)強(qiáng)預(yù)期及黃金避險(xiǎn)功能的趨勢性弱化，直接導(dǎo)致黃金由進(jìn)攻性資產(chǎn)向防守性資產(chǎn)回歸，而日本新一輪量化寬松措施將在資金溢出效應(yīng)的作用下進(jìn)一步助推美元升勢和黃金跌勢。

如果將過去20年黃金價(jià)格走勢與美元指數(shù)疊加，不難發(fā)現(xiàn)二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯。可以說，與其他商品相比，黃金的金融屬性較商品屬性更強(qiáng)：一方面，黃金的供給相對(duì)穩(wěn)定，而需求的周期性波動(dòng)并不顯著，黃金價(jià)格也不會(huì)跟隨全球經(jīng)濟(jì)的興衰而漲跌；另一方面，與其他商品相比，黃金具有獨(dú)特的投資避險(xiǎn)功能，這也是在牙買加協(xié)議確定黃金非貨幣化后，其金融屬性所展現(xiàn)出來的新特征。尤其是2008年國際金融危機(jī)后，黃金作為避險(xiǎn)工具，投資價(jià)值被急劇放大，甚至由防守性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向進(jìn)攻性品種。在國際金融危機(jī)爆發(fā)后的3年中，國際金價(jià)最高漲幅達(dá)1.5倍。

既然金融屬性左右著黃金價(jià)格走勢，那么任何影響美元走勢預(yù)期的因素均將對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生決定性作用。去年四季度以來，國際金價(jià)呈現(xiàn)見頂回落之勢，累計(jì)跌幅接近20%，表面上看是由于索羅斯等投資大鱷大規(guī)模減持黃金ETF以及高盛等機(jī)構(gòu)全面看空金價(jià)，但實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策及美元走勢預(yù)期的轉(zhuǎn)變，也體現(xiàn)了全球避險(xiǎn)情緒的趨勢性回落以及黃金避險(xiǎn)功能的下降。

首先，盡管近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并不平坦，但相對(duì)于歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體及以“金磚五國”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，美國的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)優(yōu)勢明顯，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于量化寬松政策退出的聲音也越來越強(qiáng)烈，這無疑將對(duì)美元走勢形成較強(qiáng)支撐。

其次，日元是全球最主要套息交易攜帶貨幣，而在日本的超預(yù)期量化寬松政策出爐后，日本10年期國債收益率已逼近歷史低點(diǎn)，國際機(jī)構(gòu)和日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)的資金將因此轉(zhuǎn)投其他國家債券，其中，美國國債不失為較好選擇。以10年期國債為例，目前美債的收益率為1.75%，而日債僅為0.56%，美債還兼具避險(xiǎn)功能。由于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松措施的直接目的是壓低美債收益率，進(jìn)而達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，如果日本的量化寬松措施在資金溢出效應(yīng)下間接壓低了美債收益率，那么，這也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步推出量化寬松措施或延續(xù)當(dāng)前操作的必要性降低了。因此，在日元超預(yù)期寬松的背景下，國際資金追逐美元資產(chǎn)的行為以及不斷增強(qiáng)的美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出預(yù)期均有利于美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。

最后，伴隨美國“財(cái)政懸崖”問題的平穩(wěn)過渡以及歐債危機(jī)的趨勢性緩解，全球避險(xiǎn)情緒回落已是大勢所趨，衡量避險(xiǎn)情緒的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)目前已跌至歷史低位。就黃金自身而言，其避險(xiǎn)功能已逐漸弱化。由于黃金近年來逐漸向進(jìn)攻性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，累計(jì)漲幅過大，當(dāng)前投資者更樂于將美元、美債視為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

從中長期來看，如果看到美元指數(shù)和VIX指數(shù)均已回落至國際金融危機(jī)爆發(fā)之前的水平，那么就有理由相信，對(duì)于最高漲幅達(dá)1.5倍的黃金價(jià)格而言，去年四季度以來20%的下跌或許僅是開始。此外，近20年來黃金價(jià)格最顯著的一輪熊市出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代中期至本世紀(jì)初，這與美國知識(shí)經(jīng)濟(jì)和互聯(lián)網(wǎng)熱潮的爆發(fā)以及美元近20年來最大的一輪牛市時(shí)間恰好重合。當(dāng)然，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的狀況與十幾年前大相徑庭，但美國“再工業(yè)化”的發(fā)展戰(zhàn)略以及新能源、新技術(shù)的開發(fā)無疑將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美元走勢形成長期支撐，與美元走勢大概率負(fù)相關(guān)的黃金價(jià)格或步入中長期跌勢。本報(bào)記者董鳳斌