11日，一則正回購(gòu)操作可能重返公開(kāi)市場(chǎng)的消息，引發(fā)市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期。盡管降息以來(lái)資金利率顯著回落使一些市場(chǎng)人士認(rèn)為短期內(nèi)降準(zhǔn)的迫切性減弱，但仍有不少分析人士指出，鑒于未來(lái)資金面還面臨多重壓力，而且提振信貸投放也需要銀行資金成本繼續(xù)下行，再次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率只是時(shí)間問(wèn)題。

據(jù)交易員透露，央行11日同時(shí)開(kāi)展了7天期逆回購(gòu)操作和28天、91天期正回購(gòu)操作詢量。自6月21日央行進(jìn)行50億元91天期正回購(gòu)操作以來(lái)，正回購(gòu)操作已有近三周時(shí)間缺席公開(kāi)市場(chǎng)操作，最近一次詢量還是在6月25日。

雖然12日央行是否重啟正回購(gòu)還有待確認(rèn)，但重啟詢量已經(jīng)足以引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)的猜想。有交易員表示，這可能是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的前奏，央行可能先通過(guò)28天或91天正回購(gòu)操作將部分流動(dòng)性平滑至未來(lái)月份，隨后宣布降準(zhǔn)來(lái)應(yīng)對(duì)資金面的后續(xù)壓力。也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)資金面比較寬松，正逆回購(gòu)并舉可能意在保持資金面中性，降準(zhǔn)的迫切性不強(qiáng)。

從資金面來(lái)看，在央行前期連續(xù)逆回購(gòu)及上周降息之后，11日銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)加權(quán)平均利率已下行至3.28%，連續(xù)三個(gè)交易日企穩(wěn)于3.30%附近。然而，月內(nèi)市場(chǎng)資金面還將承受公開(kāi)市場(chǎng)資金匱乏、財(cái)政存款季節(jié)性上升、大型商業(yè)銀行現(xiàn)金分紅等負(fù)面沖擊，再加上人民幣貶值預(yù)期下新增外匯占款難以恢復(fù)高速增長(zhǎng)，如果沒(méi)有進(jìn)一步放松措施的護(hù)航，未來(lái)資金利率將易上難下。

值得注意的是，目前7天期回購(gòu)利率相比5、6月的月度中樞水平仍然偏高，而銀行資金成本高企將抑制貸款加權(quán)利率的有效回落，進(jìn)而弱化降息對(duì)信貸投放的刺激效果。分析人士指出，與逆回購(gòu)相比，降準(zhǔn)或是釋放流動(dòng)性、提振銀行信貸的更佳工具。一者，逆回購(gòu)操作歷來(lái)是平抑短期流動(dòng)性沖擊的工具，在流動(dòng)性總量缺失情況下，“滾動(dòng)”逆回購(gòu)恐難勝任維持整體資金面穩(wěn)定的重任。二者，降準(zhǔn)能夠直接增加銀行體系流動(dòng)性，降低資金成本，同時(shí)資金利率下行將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，提升降息對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)作用。因此，“先逆回購(gòu)再降準(zhǔn)”的政策組合可能逐漸浮出水面。

周三，一則關(guān)于央行同時(shí)開(kāi)展7天期逆回購(gòu)和28天期、91天期正回購(gòu)詢量的消息引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反響。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前資金面比較平穩(wěn)，沒(méi)有必要很快降準(zhǔn)，但正回購(gòu)操作或時(shí)隔三周“重出江湖”仍提升了市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)的期待。事實(shí)上，降準(zhǔn)的意義不僅在于穩(wěn)定短期市場(chǎng)資金面，還在于為后期公開(kāi)市場(chǎng)操作騰挪空間，更是為了刺激信貸投放，因此再次下調(diào)法定存準(zhǔn)率只是時(shí)間問(wèn)題。

正回購(gòu)詢量引發(fā)降準(zhǔn)猜想

據(jù)交易員透露，央行周三(11日)同時(shí)開(kāi)展了7天期逆回購(gòu)和28天、91天期正回購(gòu)詢量。自6月21日央行進(jìn)行50億元91天期正回購(gòu)操作之后，正回購(gòu)操作已有近三周時(shí)間缺席公開(kāi)市場(chǎng)操作，最近一次詢量還是在6月25日。雖然周四央行是否重啟正回購(gòu)還有待確認(rèn)，但周三的詢量已經(jīng)激起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反響。

有交易員表示，這可能是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的前奏，央行可能先通過(guò)7天逆回購(gòu)向市場(chǎng)注入資金，再通過(guò)28天或91天正回購(gòu)操作將部分流動(dòng)性平滑至未來(lái)月份，之后就會(huì)宣布降準(zhǔn)來(lái)應(yīng)對(duì)資金面的后續(xù)壓力。

不過(guò)，也有交易員表示，當(dāng)前市場(chǎng)資金面比較寬松，而且15日還將有月初存款流失導(dǎo)致的大規(guī)模準(zhǔn)備金退款，因此沒(méi)有必要馬上降準(zhǔn)注入流動(dòng)性。一位券商交易員認(rèn)為，央行逆回購(gòu)是為了對(duì)沖本周逆回購(gòu)到期，正回購(gòu)是為了試探目前資金面情況，正逆回購(gòu)并舉可能意在保持資金面中性。

從資金面來(lái)看，央行前期連續(xù)逆回購(gòu)以及上周降息之后，11日銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)加權(quán)平均利率已經(jīng)下行至3.28%，連續(xù)三個(gè)交易日企穩(wěn)于3.30%附近。本周公開(kāi)市場(chǎng)上，由于大量逆回購(gòu)到期，央行周二進(jìn)行500億元逆回購(gòu)后，仍需要注入500億元以上方可實(shí)現(xiàn)凈投放，而如果周四央行正逆回購(gòu)并舉，除非逆回購(gòu)規(guī)模超過(guò)正回購(gòu)500億元以上，本周公開(kāi)市場(chǎng)將很可能實(shí)現(xiàn)凈回籠，這意味著短期內(nèi)資金利率將難以繼續(xù)下行。

提振信貸仍需降準(zhǔn)配合

上周四央行意外宣布降息，暗示經(jīng)濟(jì)增速下滑可能繼續(xù)超出預(yù)期，需要通過(guò)刺激信貸投放來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但需要注意的是，銀行資金成本高企將抑制貸款加權(quán)利率的有效回落，進(jìn)而弱化降息對(duì)信貸投放的刺激效果。數(shù)據(jù)顯示，盡管目前7天期回購(gòu)利率已經(jīng)回落至3.3%附近，但相比5、6月份2.95%、3.13%的月度中樞水平仍然偏高。如果沒(méi)有更強(qiáng)有力的流動(dòng)性釋放措施，資金利率仍將是易上難下。

首先，截至11日的數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)四周公開(kāi)市場(chǎng)綜合到期資金規(guī)模分別為-1500億、10億、10億和20億。參照以往經(jīng)驗(yàn)，正回購(gòu)重啟，意味著逆回購(gòu)力度將相應(yīng)下降甚至?xí)和２僮?，進(jìn)而未來(lái)數(shù)周凈回籠將難以避免。值得一提的是，周四若進(jìn)行7天逆回購(gòu)還將增加下周的到期回籠量，即使考慮到15日的準(zhǔn)備金退款，資金面也難以獲得更多增量流動(dòng)性。

其次，7月財(cái)政存款季度性增長(zhǎng)即將于本月下旬迎來(lái)高峰，大型商業(yè)銀行現(xiàn)金分紅也將于月中實(shí)施，二者也將成為流動(dòng)性的減項(xiàng)。

再者，盡管6月份貿(mào)易順差出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，但人民幣貶值預(yù)期依然強(qiáng)烈暗示短期國(guó)際資本繼續(xù)呈現(xiàn)流出跡象，因此外匯占款也難以重現(xiàn)高增。

綜合上述因素考慮，降準(zhǔn)依舊是釋放流動(dòng)性、提振銀行信貸的下一個(gè)首選工具。一方面，降準(zhǔn)能夠直接增加銀行體系流動(dòng)性，降低資金成本；另一方面，貨幣市場(chǎng)利率中樞下移將倒逼資金回表，緩解銀行存貸比壓力，從而提升降息對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)作用。

降準(zhǔn)的另一個(gè)好處，還在于為后期公開(kāi)市場(chǎng)操作騰挪空間。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，8、9、10月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量?jī)H為1020億元、560億元和390億元。為了平滑未來(lái)到期資金量、降低后期公開(kāi)市場(chǎng)操作難度，央行有必要從現(xiàn)在開(kāi)始就加大資金搬運(yùn)力度，而在目前資金面依然緊平衡的狀態(tài)下，適度降準(zhǔn)可為央行提供更多的回旋余地。本報(bào)記者葛春暉

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 編輯：張少虎